ONICO rozczarowuje, ale …

ONICO podało wyniki za IV kw. i chyba wszyscy poczuli się zaskoczeni in minus. Po dynamicznych wzrostach w poprzednich kwartałach i 11,5 mln zł zysku netto w III kw. osiągnięcie co najmniej 10 mln zł wydawało się oczywistą oczywistością. A to zaledwie 5,7 mln zł.
Rynek pokazał swoje emocje – na otwarciu spadek kursu ponad 20%. Ostatecznie dziś ponad -10%.

Wynik na pewno rozczarował (mnie też), ale po przejrzeniu raportu mam poczucie, że chyba nie jest aż tak tragicznie, jak na początku mi się wydawało.
Teraz jestem na feriach, więc napiszę tylko kilka spostrzeżeń.

1) Zaskakuje spadek przychodów o 3,5% w porównaniu do III kw. Spółka podaje dosyć niepokojące tłumaczenie, że jest to wynik ponownego wzrostu aktywności „szarej strefy” w IV kw. na rynku paliw. Pytanie, czy kolejne działania prawne (m.in. pakiet transportowy) skutecznie uderzą w „szarą strefę” i pozwolą legalnym firmom na dalszy dynamiczny wzrost. Dla Onico (i Unimotu) jest to kluczowe.

2) Prawie -3 mln zł wyksięgowane z przychodów ze sprzedaży produktów i usług. Zaskakuje, ale może to być tylko przeksięgowanie w sprzedaż towarów.

3) Zysk na sprzedaży w IV kw. 12,9 mln zł jest zbliżony do tego w III kw. (13,36 mln zł -3,4%), więc nie ma tu na szczęście nic niepokojącego i pokazuje, że rentowność sprzedaży jest utrzymana.

4) Drastyczny skok kosztów wynagrodzeń. W IV kw. 5,4 mln zł vs. 1,7 mln zł w III kw i łącznie 3,3 mln zł w trzech pierwszych kwartałach. A tym samym jest to zapewne zawiązanie rezerw na premie (lub częściowo program motywacyjny?) i wydaje się, że jest to zdarzenie jednorazowe w IV kw., a nie stały wzrost kosztów wynagrodzeń.
Można więc domniemywać, że o ok. 3,7 mln zł (o tyle są wyższe koszty w IV kw. vs. III kw) został pomniejszony zysk spółki tym nadzwyczajnym zdarzeniem.

5) Od razu w oczy rzuca się w pozostałych kosztach operacyjnych aktualizacja wartości aktywów niefinansowych na 3 mln zł. Znów jest to zdarzenie jednorazowe, nietypowe, którego raport niestety nie tłumaczy. Na marginesie – spółka mogłaby poprawić swoje sprawozdania więcej tłumacząc i podając wyniki na poszczególnych segmentach operacyjnych.

6) Istotny wzrost kosztów finansowych wynika z wyemitowania obligacji i pozyskania kredytów. To w sumie zgodnie z oczekiwaniem, ale 1,4 mln zł innych kosztów finansowych jest chyba zdarzeniem jednorazowym związanym z emisją obligacji (pewnie prowizja dla organizatora emisji i pośredników).

7) Spółka musi utrzymywać tzw. rezerwy obowiązkowe paliw, co jest bardzo kapitałochłonne i powoduje w aktywach wzrost zapasów.
Unimot pozyskuje kapitał poprzez trwającą emisję akcji, natomiast ONICO poprzez dług, co wpływa na wzrost kosztów finansowych. A wzrost wymaga większego kapitału obrotowego.

8) Warto pamiętać o przegłosowanym w grudniu programie motywacyjnym dla kluczowych pracowników, który jest bardzo kosztowny dla akcjonariuszy (bo to aż ponad 5% akcji), ale wywiera mocną presję na wzrost kursu w perspektywie 2-3-letniej.

Podsumowanie
Zysk 5,7 mln zł w IV kw. zaskoczył negatywnie, ale jeżeli uwzględnimy, że w pojawiły się nietypowe jednorazowe koszty (opisane w pkt. 4, 5 i 6) na łączną kwotę 8 mln zł to ocena wyniku w kontekście kolejnych kwartałów się poprawia. Szczególnie, że nie wystąpił spadek marży na sprzedaży.
W sumie 35 mln zł w 2016 roku vs. 15,4 mln rok wcześniej jest potężnym skokiem.
Przy obecnej kapitalizacji 228 mln zł , C/Z=6,5.

Ryzykiem i szansą są uwarunkowania prawne (i skala ich unikania – „szara strefa”), które zmieniają i mogą diametralnie zmienić rynek, na którym działa ONICO. Są tu zarówno szanse związane z ograniczeniem „szarej strefy”, jak i utrudnienia proceduralne i operacyjne.